来源：金融界网站摘要：2016年，疯狂上涨的中国房价举世哗然，北京上海深圳近十万一平的超高房价是否已到世纪大顶？推动此轮房价上涨的原因究竟何在？中国百姓刚刚度过了一场国庆“劫”，20城楼市调控政策的狂轰滥炸，限购限贷的升级，让买盘一下降低9成，相当于股市的一次熔断。此次调控是否终能降温房地产市场？此轮地产下行压力下，中国经济在四季度表现如何？楼市遭遇寒冬，A股后续行情如何？投资者如何建仓持股？中国目前的房价，郭磊表示难言世纪大顶，但可能是一个二阶拐点，不会再有如此高的房价增速。他表示房价由上升变为下降的一阶拐点不会太明显，短期还行，之后可能涨回来，并且仍有可能超出之前的高点。此外，他认为推动此次房价飙涨有四大因素，其中最主要的还是货币超发。关于此次地产调控政策对房价的影响，郭磊表示短期最大概率的情形是一线二手房价格将随销售量调整10％至15％。但是，他认为要抑制房价，限购限贷政策肯定不是全部的解决方案。“下一步至少要大规模增加供地，增加新房供给；同时稳定居民关于通胀的预期和人民币汇率的预期”，他说。关于房价是否泡沫，泡沫多大，未来向何处去，郭磊认为房价本身存在四个维度，坐标系不同看法就会差别很大，“政府本轮调控只是希望控制短期供给和需求扭曲这两个维度的泡沫，房价进一步回归合理和合意则需要一个更长的时间”，他说。地产调控对中国经济走势的影响，郭磊认为地产销售回落可能比之前预计的提前2个月左右，但四季度经济处于复苏脉冲的判断不会受到冲击，经济到明年二季度初会显著感受到来自这一波地产下行脉冲的压力。地产调控是否带来A股的又一轮牛市？郭磊表示A股并不会因为地产调控这个因素而迎来系统性机会。在风险偏好存在约束的情况下，低估值低风险资产可能在中期有一定机会。此外，针对起伏不定的大宗商品在四季度的行情机会，郭磊坦言大宗商品最性感的机会已经过去，关于后期收益率有无进一步大幅上冲的空间？郭磊认为只在一种情形下会发生，那就是明年上半年美国或者中国经济显著超预期，但是，他表示这一点暂时没有迹象。正文：第一节楼市调控短期或致一线二手房价格下调10-15％金融界：国庆黄金周，20城楼市调控政策的狂轰滥炸令人措手不及，楼市成交量断崖式下滑，您在最新的报告中谈到此轮调控力度超预期，政策已将当前房地产问题上升到影响经济全局的高度。您如何解读此次调控政策？ 郭磊：我们觉得这次调控本来就大概率会来。首先，经过过去8个季度左右的调整，经济下行风险得到一定程度的释放。比如出口，这轮低点可能就是一季度的-12％，后面海外经济已呈现改善趋势；制造业投资目前已经到了3％以下，从库存这一坐标系来看，目前的库存回落幅度已经超过了2002、2009年的两个低位，三季度应该是制造业投资底；从房地产来看，尽管销售存在透支，但5％左右的投资增速似乎并不高于行业自然增速。对政策来说有一个经验规律是，一旦经济下行风险可控，则调结构的意图一定会浮出水面。作为上面这一逻辑的结果，从5月初开始“调结构、防风险”的政策导向就已经在逐步升温。5月9日的权威人士专访意味着政策基调的确立，一是更坚决推供给侧改革；二是引导脱虚入实；三是防范资产泡沫。7月26日的政治局会议基本上是“专访”精神的落地。此后第一点的落实就是钢铁、煤炭等领域去产能的加速。第二点的落实是金融领域一系列去杠杆，我们看到政策先后引导理财产品、票据、万能险、债市等领域去杠杆；第三点呢？第三点的落实就是这次调控风暴。其实它已经酝酿了好久了。从公开消息来看，苏州、南京等地的调控早在5月底就已经在酝酿。一方面，调控是水到渠成的一个政策线索；另一方面，似乎从9月下旬开始政策在密集“赶时间”，为何会如此？一个作为催化剂的重要原因是8月土地溢价率上升的加速，即地价在一定意义上的失控。100城住宅类用地的土地溢价率在7月份还在60％以下，8月就跃升至历史高点的87％，地王频出。从类似面粉和面包的关系来看，它意味着如果不出手调控，后面房价上行的压力会更大。金融界：此次限购限贷的调控能达到最终效果吗？郭磊：限购限贷政策效果是肯定有的。一则这轮地产脉冲时间已经比较长了，差不多从2015年三季度高温延续至今年三季度，中间有三波加速，这么长的脉冲对需求，甚至是投机需求都构成了消耗和透支。我们在草根调研中了解到，如今年轻白领的房贷过程中，家乡未退休父母通过参贷方提供信用支持的情况非常常见，这意味着真实需求部分的负债压力已经绷得挺紧；二则是此轮限贷限购基本上波及了所有的热门城市，而且力度并不算弱，比如深圳和南京等地的调控。16个热门城市占全国房地产销售额的近40％，其辐射面则更广，所以一定会对后期量价产生显著影响。金融界：您认为具体会对房价产生什么样的影响？郭磊：关于房价，我们先说短期。个人猜测比较温和的一种情形是一线二手房价格将随销售量调整10％至15％，二线的热门城市略高于这一比例。两种极端情形，一是按上一批成交的地价走，房价还要涨50％；二是长周期泡沫被刺破，房价深跌30％以上甚至更多。考虑到新汇改后汇率稳定是现实约束，房地产失控或者硬着陆都会再度加大汇率压力，感觉后两种都是小概率。在短周期调整完成后，从中期来看，一二线从均价走势上可能会变成新版的三四线，即房价从双位数的迅猛增长，变为基本稳定或持平于官方通胀速度，房产投资的超额收益消失。当然，如果抛开整体性的中长期走势判断，单纯从个案来说，未来房价快速上涨的城市肯定还会有，比如受益于未来都市圈格局的部分城市。个人判断县域为中心的城镇化进展依然缓慢，需要有历史的耐心；未来的城市化会主要是以一二线城市为中心的都市圈模式。都市圈的扩张、重构和人口的流动将会带来部分核心城市的房价继续重估。第二节当前房价仍难言大顶但增速已到向下拐点金融界：国庆节前关于房价已到世纪大顶的观点引起热议，您怎么看当前的中国房价？您认为目前房价是否已经到了世纪大顶？郭磊：目前的价格泡沫肯定是有的。关于这个，我们做了一个有趣的测算，我们以深圳成交套均房价为基础，以美国成交套均房价为锚，在做汇率折算后，可以看到“超涨”的那一部分在2015年中期之后明显加速，在2015年之前为1.2倍于全美套均，目前已经到了2.5倍于全美套均成交房价的水平了。而从人均GDP来看，深圳目前在2.4万美元左右，美国在5.5万美元左右，是深圳的2倍多。这显然不太正常。之前提到我们的判断是，中期房价会从双位数的迅猛增长，变为基本稳定或持平于官方通胀速度，房产投资的超额收益消失。这种情况我们称为世纪大顶可能有点夸张，但确实可能是一个二阶拐点。金融界：二阶拐点怎么理解？和大家普遍理解的房价拐点有什么区别吗？郭磊：大家说的拐点，意思一般是房价过了顶部就下降了，比如在顶部房价10万一平，之后降为9.5万、8万....二阶拐点指的是增长速度的下降。比如房价之前一直是15％、20％的价格同比增速，到了10万一平之后，就变成3％的增速了。大家期望的是一阶拐点，就是价格由上升变为下降。但一阶拐点真的不一定会太明显，短期还行，比如短期可能会下调15％，但到时候还是可能涨回来，并且仍有可能超出之前的高点。毕竟中国的收入增速和货币增速还在，而人民币暂时又非自由兑换。我觉得相对比较确定的是二阶拐点，就是之前的增长速度一去不复返了，这轮即使过了，以后也不会有这么高的价格增速了。金融界：您在9月就已经预测地产政策有两个敏感时间点，第一个是国庆期间；第二个是12月初的政治局会议和中央经济工作会议；并称12月意味着一轮房地产政策周期的正式终结，国庆期间限购限贷的政策如期而至，在年底，政策上还将如何调控房地产？郭磊：这一预判的逻辑很简单：国庆前后若不出政策，抢房新闻会刷爆舆论，政策会很被动。因为目前“房地产去库存”仍是既定的全国性政策，不可能一下子逆转，估计地方版调控政策会在“分城施策”的精神下分头密集出台。12月初的政治局会议和中央经济工作会议是另一个敏感时段，因为届时要布局2017年经济工作，不可能把房地产这样一个牵动全局的重要问题绕过去。在我们看来，第一个时间窗口意味着这轮房地产政策的开始转向；第二个时间窗口意味着一轮房地产政策周期的正式终结。未来政策可能会考虑建立一些长效机制，以避免房地产政策的反复。第三节房价快速上涨有四大因素 货币是主因金融界：您在前期报告中认为货币超发是房价暴涨的原因，但是，也有分析从不同的角度提出不同的看法，认为是房地产也在创造货币，或者房价和货币互为因果，怎样理解其中的关系？您的观点是什么？郭磊：我们的研究显示，信用扩张基本上可以完美解释房价上涨。所以，认为货币因素是房价快速上涨的原因，没有问题。当然，这里的因果是弱含义上的。货币和房价也互为因果，信用扩张带来房价上涨，房价上涨和进一步上涨的预期又会创造货币，带来信用进一步扩张，这是一个“内生加速器”。但我们不能因为后一逻辑（房地产也在创造货币）的存在，就否认前一逻辑（货币和信用超速扩张带来房价过快上涨）。打个比方，一个人饮食不节制导致他逐渐变胖，我们显然不能以“变胖后身体需要更多能量，也会带来食量增加”（虽然这一点也没什么错）为理由，来为他的饮食不节制开脱，否则就陷入了诡辩。广义信用的扩张确实是一个事实。由于政府债券（一般被视为财政政策）和传统社融、民间融资的扩张具有越来越高的同步性，社融对于信用扩张的度量存在低估。一部分信用创造并不统计在社融里面，但它构成对资源的争夺和对价格的助推。比如2015年，M2和社会融资总量增速分别为13.3％和-6.4％，但我们估算的广义信用供给的累计同比增速为19.5％；再以2016年为例，尽管1-8月M2同比为11.4％，社会融资总量的累计同比为10.5％，但广义信用供给的累计同比增速为33.7％。如果考虑到实际GDP和经济对信用的需求在下降，这种供给过剩就更明显。广义信用供给增速/GDP增速（我们可以称为信用供给宽裕度）在历史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，从这个角度我们很容易理解为什么2015-2016年房价上冲力量那么大。金融界：这轮房价上涨，货币是不是唯一原因？还有没有别的因素？郭磊：是的，确实还有一系列因素也在助推这轮上涨加速，它可以解释信用扩张曲线没有弥合的另一小部分，包括货币因素在内，我们可以统称为推动房价上行的四大因素： 第一，广义的货币和信用供给偏高，非M2和社融能准确衡量。这一点我们刚才已经详细说过了。所有的价格现象都是货币现象，房价也很难例外。 第二，在通缩已经处于末端的时候降息降准出现，在一轮再通胀周期中顺周期助推了房地产需求；同时部分地方政府却显著减少了供地，供需两端明显失衡。 第三，新汇改之后汇率预期更单一。由于对货币购买力存在担忧，居民在对汇率用脚投票不充分的状态下会更集中地涌向对隐形通胀用脚投票。 第四，地方财政收入增速下降与新一轮基建支出竞争升温的状况存在天然矛盾，土地出让金成为了唯一的解决方案。地方对地价上升反应相对滞后。 刚才我们也谈到限购限贷，从上面这四个原因来看，限购限贷肯定不是全部的解决方案。要抑制房价，下一步至少要大规模增加供地，增加新房供给；同时稳定居民关于通胀的预期和人民币汇率的预期。金融界：但是，中国的土地财政问题无疑会为增加土地供给带来很大的困难，有什么解决办法吗？郭磊：土地财政的问题确实长期存在，也比较棘手。因为财政关系到基建等支出，关系到GDP这样一个重要的政绩考核指标，从而必然是地方政府的重要考量。似乎只有增加社会福利指标（比如房价、环保、教育等民生类指标）进入到行政考核的核心体系中，作为硬指标，才可能对土地财政问题形成一定约束。第四节当前对房价的误解在于四个维度金融界：此前，社科院张斌博士的一篇文章《为什么高房价不能归咎于货币高增长》，认为存在泡沫且不合理的房价与宽松的货币政策有关，但不必然归咎于货币过于宽松。并提出了一个三维度的分析框架，即“合理的房价、没有泡沫但不合理的房价、存在泡沫且不合理的房价”。您怎么看？郭磊：我们可以借用一下这三个维度，且稍作调整，用一个四维度的坐标系来看房价。在我们看来，供需因素似乎可以与货币因素分开，因为货币因素在一定意义是体制内生的（比如投融资体制的路径依赖），而供给因素是可以由政策姿态主导的，而且中期可调整；需求在一定意义上又是受供给端边际变化所带来的价格信号影响的。我们可以把房价分为四个维度，且后面三个维度的含义与张斌教授的文章有所不同。层级一：合意的房价。它指的是经验上相对合意的，比如从消费角度房价收入比合意，从投资角度房价租金比合意。目前国内显然远高出合意值。根据IMF的全球房价观测报告（GlobalHousingWatchReport），深圳的两个比率在2016年中期都全球第一，其中房价收入比为38倍，而伦敦是31倍；房价租金比是64倍，而东京是50倍，伦敦是33倍。作为“宜居”的标准来说，至少我们要到全球一线城市中位才算合意。层级二：合理的房价。进一步考虑中国的特殊性，比如政府主导的投融资体制所带来的高货币增长，即“货币超发”这个因素。货币超发可能有争议，但无论货币算不算超发，我们无法否认的一个事实是中国的M2增速、社融增速和更广义的信用增速都比较高，它在经验上应该对应高房价。说白了，这一层房价的意思就是：虽然不是那么合意，但中国有中国高货币增长的特殊性，且一时不容易纠正。考虑进去这个因素，高出来的房价中有一部分是能够正常理解的。层级三：不合理但无泡沫的房价。这一部分进一步加入供给扭曲这个因素。本轮周期中土地供应减少明显。1-9月100个大中城市住宅类土地供应同比减少10％；一二线重点城市减少更多，比如上海减少33％、北京减少80％，武汉减少31％。土地供应减少也导致新房存量下降的状况在很多城市比较明显，在克而瑞统计的一二线的25个重点城市中，库存消化周期小于7个月的达11个。这在很大程度上助推了价格的上行。在这一部分中，价格比合理的房价又进一步高了，但仍然不能称为“泡沫”。按照正常的经济学逻辑，供给曲线左移，则价格必然上升，何泡沫之有？所以我们把到了这个层级的房价称为“不合理但无泡沫的房价”。层级四：不合理且有泡沫的房价。我们进一步加入需求端的投机因素。在各种因素诱发价格上升的过程中，房产的资产属性进一步呈现，它会迅速“郁金香化”。比如在本轮房价上涨过程中出现了一部分收入现金流不能覆盖正常还贷支出的群体，他们准备靠目前持有的现金去支撑未来1-2年，靠未来房价上涨之后的增值价值来完成利益兑现，这就在很大程度上有庞氏阶段的意味了。在需求端投机冲动的推动下，房价进一步上升到“不合理且有泡沫”的状态。金融界：从您所说的角度理解，政策调控如何才能使房价达到第一、二层级，即合意、合理的水平？郭磊：政策短期的目标是消灭“层次四”，缓和“层次三”，但很多人不切实际地希望触及到“二”和“一”。政策此轮调控的目标是什么？在我们看来主要有两块：第一，把需求端的投资投机需求抑制住；第二，吸取减少供地导致新房存量告急的经验教训，为“房地产去库存政策”打补丁，增加供地和新房开工，修复供给端。但是很多人在这轮短期调控中就不切实际地幻想政策对于货币超发动手（触及二），甚至用全球其他地区非常合意的房价作为标准去看待地产调控（回到一），这样的预期肯定会面临结果上的失望。而从中期来看，信用扩张速度的变化（层次二逻辑下）一定会对房价带来影响。2017年大概率将面临美国加息、国内地产销售下滑对于经济的冲击，信用扩张必须对经济增速提供一定支撑，信用增速估计可能2016年有所下降，但不会有特别实质性的下行。而2017年之后则不确定性加大。如果政策能够接受更低的实际GDP目标，则货币和信用扩张速度将会下降，“合理的房价”（层次二）也会有一个均衡位下移的过程。回到合意的房价（层次一）则需要长周期因素影响的进一步显现，比如人口更合理、城市布局更合理，投融资体制改革进一步深化，地方官员考核目标更多元化更偏向于福利和民生等。人口与城市布局是在长期影响房价水平及房价分布的一个重要因素。政策未来将会逐步明晰是发展超级都市圈模式（一线和少数特级二线城市为核心，卫星城为辅助的几个超级都市圈，集中大部分人口和经济活跃力量）、分散型城市化模式（中等城市为主，一线控制，产业辐射），还是城镇化模式（县域为中心，产业下沉，都市流动人口回流，农村人口上翻），合理的城市布局将缓和一二线房价，并推动房价增速进一步合意化。第五节今年四季度中国经济继续复苏明年二季度或有下行压力金融界：您此前的报告中提到中国经济的趋势性下行特征已经确定，三四季度经济处于脉冲式复苏之中，目前来看，经济处于企稳向好的态势，此轮房地产严格调控下，四季度经济还会持续复苏吗？郭磊：地产销售回落可能比我们之前预计的提前2个月左右，但四季度处于复苏脉冲中的判断应该不会受到冲击。我们前期曾指出，从地产销售到经济表现，一般有两种类型的传递链条。部分交易衍生的中介服务行业、轻服务行业以及金融行业在0-3个月传递完毕。而其他一些行业，比如与地产消费属性相关的汽车、家电等耐用消费品，及与地产投资属性相关的上游建材类及其上游，则会有4-7个月的时间去传递。从附加值比重来看，后者相对更关键一些。如果11月地产销售开始显著下行，则差不多到明年二季度初经济会显著感受到来自这一波地产下行脉冲的压力。四季度经济应该不会那么快冷下来。而且这一轮的一个不同点是土地和新房供给在前期被有意识地减少了，为抑制房价，从四季度开始政策一定会推动修复供给端，所以地产投资不一定差，这会对这一下行传递形成一定对冲。第六节大宗商品最性感投资时机已过A股不会因地产调控有系统性牛市金融界：国庆期间，大宗商品起伏不定，特别是黄金价格遭遇三年以来最大周跌，国际油价在节日出游需求推动下上涨两个交易日后，投资者在10月7日获利回吐，国际油价收盘下跌。您怎么看大宗商品在四季度的走势？会受到哪些不确定因素的影响？郭磊：大家知道，我们在去年四季度成功预判大宗商品见底，从方法论上主要依据两点。一是基本面逻辑，金砖国家在经济表现上有正的预期差，欧美也正在排除深度危机情形；二是经验规律的指向。我们观测大宗商品在70年历史中的经验规律，发现其跨年收益率基本在-20％至20％之间波动，跌出-20％的只有三次，分别对应着三次历史性的大危机时段。2015年11月大宗收益率到了-20％，如果不是一轮危机，那么一定是一个中期底部区域。所以我们在当时坚定提出“大宗商品见底”，并且推荐关注钢铁、煤炭、有色等商品条线的机会。如今，经过11个月的商品价格修复，从经验指标来看大宗收益率10月第一周数据已回到8％以上，这意味着最性感的机会已经过去。去年底以来是全球通缩的见底和工业的修复在推动大宗上涨，目前这轮是欧佩克冻产的进展在推动原油和大宗的上涨，但后期要继续普遍性地上涨，则必须提供基本面的进一步支撑。在中国调控房地产的背景下，主要工业金属和其他工业原材料可能都面临一定压力；四季度美国大概率存在的加息也将对商品形成压制。后期收益率有无进一步大幅上冲的空间？只有一种情形，那就是明年上半年美国或者中国经济显著超预期。这一点暂时没有迹象。金融界：A股“金九”行情最终未能实现，进入十月，在黄金周期间A股外围气氛向好，美股走势稳定，港股、日经一度上扬。而房地产调控也被市场视为推动股市的新变量，认为市场格局将发生变化，目前报道显示已有资金回流抄底A股，您怎么看A股后续的走势？郭磊：地产调控，则权益市场会受到几种逻辑的影响：一是经济增长与盈利预期变差；二是基于对系统性风险的担忧，避险情绪上升，风险偏好变差；三是部分资金从房地产市场撤出来，进入股市，股市流动性变好。不难看出，前两者是负向的，最后一点是正向的。什么时候最后一种情况会占据主导？一般来说是经济过热的时候。此时，调控地产并不会显著影响盈利预期，又不会影响风险偏好，而且只有在这种情况下，资金才会从一种风险资产中出来，进入另一种风险更高的资产。而我们如果参考和这轮比较相似的2011年那轮调控，则权益市场大致和地产成交量呈弱正相关关系。所以，我们倾向于认为A股并不会因为地产调控这个因素而迎来系统性机会。在风险偏好存在约束的情况下，低估值低风险资产可能在中期有一定机会。金融界：国务院10日发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，您怎么看这一文件的影响？郭磊：这一文件带来的积极意义在于：第一，它明确强调了“市场化、法治化”的一个大方向，这可以打消市场关于政策兜底、恶意逃债和无序转股的担忧；第二，它明确提出“依法依规实施企业破产”，这将有助于市场形成一个正常的风险出清机制，这一点对资产定价来说将影响深远；第三，它提出积极推进兼并重组、积极发展股权融资，这也会带来一些资产整合的机会。金融界：10日，央行副行长范一飞在国新办新闻发布会上明确表示，降杠杆过程中需要适当的货币政策环境，您认为接下来货币政策走向会怎样？郭磊：降杠杆的货币政策环境是大家普遍关心的。偏松显然不可能，不仅和地产调控的环境冲突，和降杠杆本身的逻辑也是冲突的，实际上市场已经不存在这样的幻想；但明显偏紧则可能是一个痛苦的瘦身过程。10日的发布会上，央行表示要做到松紧适度，我们的理解就是大体中性，央行说“如果过度宽松，会造成全社会的债务规模在高位继续攀升，降杠杆很难实现；如果过紧又可能使经济增长滑出合理区间，同样不利于降杠杆”，这一表态对于市场来说短期是积极的。